Глобальный суверенный долг превысил 70 триллионов долларов, однако в традиционных экономических и финансовых концепциях рынков, по поводу этого явления по-прежнему существуют большие пробелы. Чтобы восполнить эти пробелы в знаниях, требуется составить более полную картину реалий на местах. В этой статье освещаются наиболее поразительные загадки суверенного долга и аргументируется необходимость более целостного подхода к его исследованию, объединив результаты исторического, юридического, политического и социологического анализа.

Экономическая литература по рассматриваемому вопросу основана на основополагающей работе Итона и Герсовица (Eaton and Gersovitz; 1981 год). Самая простая формулировка их модели содержит два ключевых допущения. Во-первых, государство берет взаймы из-за рубежа, чтобы сгладить внешние колебания доходов по своей «бухгалтерии». И, во-вторых, суверенных заёмщиков нельзя заставить погасить задолженность — ни из-за суверенного иммунитета, ни из-за невозможности достоверно предоставить залоговое обеспечение, находящееся в пределах собственных границ государства. Логическим следствием этих двух допущений является то, что суверенное государство выплатит долг (а кредиторы будут давать взаймы) только в том случае, если стоимость дефолта будет выше стоимости долга, который необходимо погасить. Следовательно, цена дефолта определяет, сколько страна может занять – так определяется её долговая ёмкость.

Тогда возникает вопрос: какова цена дефолта, которая влечёт за собой погашение долга? Первоначальное предположение состояло в том, что страны выплачивают кредиты для защиты своей репутации на международных рынках капитала. Но с этой точки зрения «в варенье сидят две мухи». Во-первых, данные свидетельствуют о том, что репутационные издержки, как правило, кратковременны. А во-вторых, количественные модели суверенного долга предсказывают, что репутация сама по себе подразумевает лимиты долговых заимствований, близкие к нулю. Можно, конечно, попытаться согласовать такую модель с дополнительными данными, введя допущения, такие как суверенные дефолты, вызывающие экзогенные временные потери производства – но это будет уже большой натяжкой.

С этим подходом связаны и другие проблемы, такие как подразумеваемая неуместность закона. На суверенов могут быть поданы иски, и они предъявляются, после чего в отношении них осуществляется принудительное исполнение (в том числе в их собственных судах). И суверенный иммунитет никогда не был непреодолимым барьером. Дефолты — это длительные и сложные события, которые часто приводят к многочисленным реструктуризациям из-за слишком незначительных сокращений, чтобы восстановить приемлемый уровень долга. Кроме того, парадоксально, но так бывает, что в условиях долгового кризиса реструктуризация долга может принести финансовую выгоду держателям бондов (государственных облигаций). Конечно, трудно подать в суд и взыскать деньги с чужого государства. Но со временем это всегда происходит, независимо от ответчика.

Эти соображения привели современных экономистов к выводу, что самый популярный класс теоретических моделей, основанных на оригинальной репутационной модели погашения долга Итона и Герсовица, имеет ограниченную практическую значимость, несмотря на десятилетия элегантных обобщений и расширений. В современных рыночных условиях необходимо фокусироваться на разрыве между мирами экономической теории и реалиями базового уровня, чтобы выявить более 20 загадок суверенного долга — некоторые из них хорошо известны, некоторые менее – и классифицировать их по трём категориям: загадки о размере суверенного долга, вопроса о ценообразовании и загадки, связанные с реструктуризацией.

Загадка «слишком большого долга»

Рассматриваемые через призму модели, которая определяет долговую способность страны на основе ограничения готовности платить, многие государства занимают больше, чем предсказывает каноническая теория. Головоломка «слишком много долгов» на самом деле состоит из двух головоломок. Первая заключается в том, что страны занимают больше, чем прогнозируется стандартными количественными экономическими моделями. Как уже упоминалось, одни только репутационные издержки приводят к устойчивому уровню задолженности, близкому к нулю. Это объясняется тем, что в чисто репутационной модели ценой потери репутации для суверена является неспособность сгладить потребление в будущем, за счёт внешних заимствований, а издержки социального обеспечения, связанные с волатильностью потребления, не очень высоки. Даже с учётом временных издержек дефолта, количественные модели, как правило, дают низкие уровни приемлемого долга.

Вторая загадка заключается в том, что страны занимают больше, чем оптимально с точки зрения максимизации долгосрочного роста. Более высокие уровни задолженности связаны с более высокой волатильностью и кризисами, что противоречит мотиву сглаживания потребления. Более того, более высокий уровень долговых обязательств не связан с более высокими темпами экономического роста, что противоречит инвестиционному мотиву. Скорее, данные свидетельствуют о том, что страны, характеризующиеся высокими темпами роста ВВП, погашают свой внешний государственный долг, одновременно накапливая иностранные активы в качестве резервов.

Итак, почему страны так много занимают? Ответ может быть связан с соображениями политической экономии и проблемами поведения корыстолюбивых политиков, которые склонны брать слишком много по сравнению с тем, что сделал бы грамотный финансово-социальный планировщик.

Головоломки с ценообразованием по контракту.

Одно из самых основных предположений об эффективных рынках заключается в том, что публичная информация о финансовых сделках будет учитываться по их абсолютной величине. Таким образом, можно было бы ожидать, что различия в ключевых условиях контракта будут учитываться в цене. Если инвесторы беспокоятся о том, что суверенные должники слишком охотно требуют реструктуризации, то облигации с более высоким порогом голосования должны иметь более высокую цену, чем облигации с более низким порогом голосования.

Этот вопрос о том, учитываются ли различия в пороговых значениях голосов по контракту рынком, является, пожалуй, единственным наиболее изученным вопросом ценообразования. Но результаты вызывают недоумение, так как почти не обнаруживается различий в ценах. Ценовые эффекты, похоже, проявляются только на очень позднем этапе игры, когда должник находится в глубоком кризисе, его компания терпит настоящее бедствие и почти наверняка нуждается в реструктуризации. Если посмотреть за пределы пороговых значений голосов на различия в таких терминах, как структура траста в сравнении с фискальными агентствами, положения о досрочном погашении, типы регулирующих законов, использование арбитражной оговорки, типы оговорок о равных правах и так далее, результаты существующих исследований ценообразования становятся ещё более туманными. Здесь даже не ясно, получается ли какая-либо оценка этих договорных условий, очень близкая к дефолтной.

Если поговорить с реальными участниками рынков, с теми, кто составляет контракты, покупает и продаёт ценные бумаги, загадка усложняется ещё больше. Эти участники, мягко говоря, насмехаются над академическими исследованиями, выявляющими влияние ценообразования. Для них важно, соответствует ли контракт «стандартной форме» или является «рыночным». Небольшие отклонения не имеют значения для торговли, за исключением, возможно, самого преддефолтного состояния. Один из ответов, может заключаться в том, что в такой ситуации закон уже не имеет значения – тогда, в этом случае, и изменение контракта не имело бы значения. Но из реальных событий мы знаем, что на результаты и выплаты часто влияют условия контракта.

Разновидность по умолчанию

Большая часть литературы по суверенному долгу предполагает, что происходит только один тип дефолта: страны перестают платить, и предполагается, что сокращение долга составляет 100%. До недавнего времени это относилось и к эмпирической литературе, когда дефолты классифицировались как дихотомические события в соответствии с определением, подобным тому, которое принято рейтинговыми агентствами. Растёт консенсус в отношении того, что исследователям следует отказаться от бинарного определения банкротства государства, поскольку существует множество различных способов, которыми страны объявляют дефолт и реструктурируют свои долги.

Например, реструктуризация долга может быть проведена после того, как произошёл дефолт, или может быть превентивной. Реструктуризации также различаются по степени их принудительности. Кроме того, существуют промежуточные реструктуризации, которые не в состоянии восстановить приемлемый уровень задолженности (и, таким образом, являются частью более длительных периодов), и решительные реструктуризации, которые знаменуют окончание периода дефолта. Кроме того, существуют случаи, предположительно не допускающие дефолтов, такие как случай с Колумбией в 1980-х годах, в которых на самом деле были существенные элементы перепрофилирования.

Подводя итоги

Непогашенный глобальный суверенный долг превысил отметку в 70 триллионов долларов, при этом внешние суверенные заимствования развивающихся стран и стран с формирующимся рынком составили чуть более 6 триллионов. При этом, у большинства людей всё же ещё есть большие пробелы в знаниях о том, как это работает в современной экономике. Чтобы восполнить эти пробелы, необходимо лучше увязать экономические теории с институциональными реалиями того, как долговые государственные обязательства функционируют на практике. Есть много областей, где наблюдались почти анекдотичные случаи технических дефолтов. А есть важные исторические события, которые не были должным образом расследованы, но не попали под рассматриваемые категории. Ключевые игроки-политики и экономисты уходят на пенсию, и воспоминания тускнеют. На основе этого более тесного институционального обоснования возникнут новые парадигмы, но для этого потребуется преодолеть искусственные дисциплинарные барьеры и построить теории, которые включают в себя выводы из исторического, политического и социологического анализа. Незначительные исправления в модели Итона и Герсовица оказались не вполне адекватны современному изменившемуся миру. Пришло время отказаться от этой несостоявшейся гипотезы.